中金：三季度业绩预览及四季度展望

中金：三季度业绩预览及四季度展望

中金公司研究部,分析员：罗炜

注：本来准备就其中几个不太合理的地方说说我的看法，现在想想这是得罪人的活，所以就算了，不愿意多说了。反正专业人士嘛，就那么一回事。

要点:

四季度钢材价格可能再度上涨。国内钢材价格自6月起下跌后在7月底到达低谷，之后迅速反弹并在9月中旬创本年新高。9月底钢材价格出现小幅回落，我们认为这是市场自发性的阶段性调整，调整的幅度和时间不会太大。四季度是钢材市场需求旺季，考虑到今明两年国际国内钢铁行业良好的供需形势，以及原材料价格大幅上涨，我们预期四季度钢材价格将维持高位并可能再度上涨。

原料价格上涨不会对大型钢厂盈利造成实质性影响。我们认为铁矿石现货价格及海运费的飞涨会使得行业内规模较小产品结构较低级的厂商承受较大成本压力，加速落后产能的关停转。而实行稳定铁矿石年度协议价格及海运长单的大型钢厂承受的成本压力相对较小，反而可能因为成本推高的钢价分享行业中更大份额的利润。

三季度国内钢材价格经历了先抑后扬的大幅波动，而钢厂调价通常比市场价晚一个月，因此钢厂出厂价大多表现为7-8月大幅下降，9月份开始回升的走势，原材料成本则保持上升趋势。因此总体来看，钢铁上市公司三季度盈利将比二季度下降，但下降幅度不大，随着 9月份以后钢厂出厂价逐步回升，我们预计四季度钢铁公司盈利将环比上升。

维持钢铁行业“推荐”评级：

1）2008年钢铁行业前景乐观；2）中国工业化、城镇化引发的一轮上升长周期中，钢铁公司盈利并未表现出较大周期波动性；3）在中国市场中钢铁板块仍然是估值相对较低的板块。A股推荐武钢股份、宝钢股份、鞍钢股份、太钢不锈，H股推荐马钢股份（目标价HK$11.40）和鞍钢股份（目标价K$40.80）。

四季度钢材价格前景乐观

国内钢材价格自6月起下跌后在7月底到达低谷，之后迅速反弹并在9月中旬创本年新高。9月底钢材价格出现小幅回落，我们认为这是市场自发性的阶段性调整，不会影响钢价长期的良好走势。四季度是国际国内钢材市场需求旺季，考虑到今明两年中国钢铁行业良好的供需形势，以及原材料价格大幅上涨，我们预期四季度钢材价格将维持高位并可能再度上涨。

9月份国内钢价高位震荡，国内钢材价格持续上涨后在九月的第三周出现回落。其中热轧板卷下跌约80元/吨，螺纹钢下跌约120元/吨，冷轧板卷价格相对稳定。此次下跌是以下因素影响下的市场自发调整：

..七月以来持续有力的上涨带来市场上的心理压力。

..上半年国家对于钢铁出口连续的政策调控开始取得一定效果，减少的出口增加了国内资源的供应，较为明显的是长材出口下降，社会库存上升。

我们认为目前的调整有其必要性和合理性，前段时间价格连续上涨不仅打乱了钢铁产品的级差，甚至出现国内价格高过出口价格的情况，市场需要时间调整。我们认为调整的幅度和时间不会太大，钢价整体走势仍将维持高位并可能继续上涨。

..国内国际需求强劲，国际钢价已开始回升。

..原材料价格持续上涨，有力支持钢价。根据测算，今年1-8月份我国铁矿石供应缺口达1900万吨，港口库存由年初的4700万吨降至4200万吨，钢厂铁矿石库存降至15天左右。造成矿石供应紧缺的主要原因是：1）印度矿进口量近几个月持续下跌，海运费持续上涨；2）国产矿产量增长受抑制，黑色金属矿采选业固定资产投资增幅显著下降；3）国家加大节能减排力度，很多小矿山被关停。

..四季度板材企业集中检修，将在一定程度上化解新增产能释放的压力。9-12月份国内有17条热轧生产线陆续安排检修，预计影响产量150万吨，主要集中在10月份和11月份；10条中板生产线安排检修，预计影响产量35万吨，主要集中在11月份和12月份。

..国内宏观调控政策总体有利于钢市运行。钢协统计，上半年累计关停和淘汰落后炼铁能力969万吨、炼钢能力873万吨，分别仅完成全年任务的43％和36％，下半年尤其是四季度淘汰力度将加大，落后产能淘汰将使国内钢产量增速继续放缓。

国际钢价开始复苏，经历了夏休淡季后全球钢材价格止跌回稳。9月底 CRU全球钢材价格指数为170.4，较8月底上升1.6%。在以下有利因素的促进下，我们预期四季度国际钢材价格将企稳回升。

..四季度是钢铁消费旺季，需求开始恢复。

..世界钢铁消费强劲。虽然欧美经济放缓，新兴经济体的钢铁需求增长迅速。

..全球钢产量持续回落。中国出口量的减少对国际钢价起到有力支撑。

全球钢产量持续回落，自 6月份以来，全球粗钢产量连续下降。根据国际钢铁协会的统计，8月份全球粗钢产量为1.08亿吨，较 7月份减少 165.1万吨。如果除去中国， 8月份产量减少更为明显，除中国以外其他国家 8月份粗钢产量为 6847.5万吨，较 7月份减少 198.2万吨。WSD的最新报告认为，今年底至明年上半年全球钢材市场供应将出现短缺，而中国钢材出口量的下降，将使除中国外的钢材消费国更加感到钢材供给短缺。预计全球钢铁生产将在四季度维持三季度水平，2007年中国粗钢产量将达到 4.9亿吨，同比增长 15.9%，全球钢铁产量将达到 13亿吨，同比增长 4.5%。

中国钢材出口持续下降但仍维持高位，政府连续出台的钢铁出口政策在导致4-6月厂家的集中出口后效果逐步显现。三季度中国钢材出口量连续下降，8月份中国出口钢材538万吨，环比7月份减少9.41%。我们相信第四季度钢材出口将会继续下降，一旦出现反弹，政府将可能出台更为严厉的限制政策。但是今年1-8月累计出口钢材已达4,808万吨，比去年全年出口钢材总数还多507万吨，全年出口高增长已成定局。

面对全球强劲钢铁需求和欧美钢铁产量回落的局面，中国钢材出口成为全球钢材市场的重要供应。中国出口量的下降在一定程度上增加了国内供应压力，但另一方面也减少了国际钢市供给，从而提高国际钢价。

我们认为铁矿石现货价格及海运费的飞涨会使得行业内规模较小产品结构较低级的厂商承受较大成本压力，加速落后产能的关停转。而实行稳定铁矿石年度协议价格及海运长单的大型钢厂承受的成本压力相对较小，反而可能因为钢价上涨分享行业中更大份额的利润。

今年一季度至九月底，钢材价格指数上涨10-17%，其中螺纹钢，热轧板卷和冷轧板卷分别上涨约人民币610元/吨，420元/吨和350元/吨。其间巴西至中国海运费上涨了33.7美元/吨，西澳至中国海运费上涨15.9美元/吨。以吨钢产出需1.6倍矿石耗用比例来计算，海运费上涨造成澳矿和巴西矿到岸成本分别上升人民币191元/吨和404元/吨，低于同时期平均钢材价格的上涨。

2008年矿石价格谈判将在今年四季度至明年年初进行，虽然主要矿石供应商提出大幅涨价要求，市场预期新一年的协议基准价涨幅在20％左右。考虑到钢材市场价格变化相对于基准价的变化可能存在一定程度的滞后性，我们假设2008年钢材价格和海运费维持今年三季度末水平，矿石协议离岸价上涨30％，

2。由于大型钢厂铁矿石采购采用年度协议价，部分钢厂海运费也以长单锁定，因此原料价格的上涨并不会对他们的盈利造成实质性的负面影响。

三季度国内钢材价格经历了先抑后扬的大幅波动，而钢厂调价通常比市场价晚一个月，因此钢厂出厂价大多表现为7-8月大幅下降，9月份开始回升的走势，原材料成本则保持上升趋势。因此总体来看，钢铁上市公司三季度盈利将比二季度下降，但下降幅度不大，随着9月份以后钢厂出厂价逐步回升，我们预计四季度钢铁公司盈利将环比上升。

武钢股份（600005.CH/17.91元, 推荐）

预计武钢股份三季度每股收益0.21元，1-3季度每股收益0.65元，同比增长94%。我们维持全年每股收益0.87元的盈利预测，事实上四季度公司产品毛利应比三季度显著上升，但考虑到部分维修费用可能在年底统一结算，我们做出保守估计。

2008年公司将有1580mm热轧及高速重轨产线投产，预计产量增长27%达到1400万吨，成为主要利润增长点。

武钢目前约有70%的铁矿石海运采用长期协议，运价在15-25美元/吨不等，远远低于现货海运费，因此对铁矿石成本上升有较强抵御能力。

宝钢股份（600019.CH/18.53元，推荐）预计宝钢股份三季度每股收益 0.21元，1-3季度每股收益0.68元，同比增长30%，维持全年每股收益0.89元的盈利预测。三季度公司碳钢产品盈利状况较好，但不锈钢产品由于价格大幅下跌将出现亏损，随着不锈钢及镍价见底回升，预计四季度不锈钢盈利将有所改善。

宝钢目前约75%的铁矿石海运采用长单锁定，运价在10-20美元/吨之间，远远领先于国内其他企业，宝钢的铁矿石成本为国内最低。

马钢股份（323.HK/8.09港币, BUY， 600808.CH/13.10元，中性）

预计马钢股份三季度每股收益0.08元，1-3季度每股收益0.25元，同比下降5%，维持2008年0.57元的盈利预测。马钢目前约60%的铁矿石海运采用长期协议，运价在15-30美元/吨，远远低于现货海运费，因此对铁矿石成本上升有较强抵御能力。

我们认为从四季度开始公司盈利将进入上升周期：1）长材盈利提高，马钢 50%以上的产品属于长材，三季度以来价格涨幅大于板材，马钢与广大长材企业相比具有明显的原材料成本优势，将充分享受原材料成本不断推高的长材价格。

2）新区500万吨薄板项目已实现量达产，但大批量生产高端产品以及盈利能力提高需要一个过程，预计今年四季度将开始贡献盈利，如果顺利 2008年下半年开始实现高盈利。预计公司2008年钢材产量将同比增长29%达到1550万吨，同时产品档次提高带来利润率提升。

鞍钢股份（347.HK/33.40港币, BUY，000898.CH/36.10元, 推荐）

预计鞍钢股份三季度每股收益0.29元，1-3季度每股收益1.10元，同比增长27%，维持全年1.60元的盈利预测。由于鞍钢向母公司采购铁矿石采取每半年调整一次价格，三季度铁矿石采购价比上半年约上升10%，同时钢材出厂价在8-9月下调了300-400元/吨，使三季度盈利环比下降幅度较大。随着钢材现货市场价上涨，我们预期四季度公司产品出厂价将上调，因此四季度盈利将明显回升。我们看好公司规模持续扩张前景，公司目前正在进行配股融资工作，向全体股东每10股配2.2股，配股价15.40元，融资201亿元用于建设营口鲅鱼圈港500万吨高端板材项目。该项目预计于2008年中期投产，产量贡献100万吨，使公司总产能增加至2100万吨，由于投产初期成本及费用较高，2008年盈利贡献不大，但对公司2009年盈利产生较大影响。

太钢不锈（000825.CH/30.26元，推荐）

预计太钢不锈三季度每股收益0.24元，1-3季度每股收益1.03元，同比增长100%，维持全年1.42元的盈利预测。三季度不锈钢价格大幅下跌，使盈利环比下降幅度较大，但由于公司在镍原料采购方面风险控制较好（镍采购订单周期短，库存低），不锈钢业务仍维持了盈利状态，碳钢盈利较为稳定。

9月份开始不锈钢及镍价见底小幅回升，我们判断价格短期内难以回到前期高点，但四季度价差应恢复至上半年水平，在价格稳定情况下，公司盈利将大幅回升。公司150万吨不锈钢项目产量仍在不断提高，预计2008年不锈钢材产量将同比增长50%达到270万吨，成为公司盈利增长的主要动力。

投资建议

过去两个月中钢铁股股价的上升反映了市场对钢铁板块的价值重估。此轮重估后中国钢铁股的市盈率就绝对值来说已经处于世界其它主要市场钢铁股的高端（国际钢铁股2008年平均市盈率约13x），但我们认为现在钢铁公司仍具投资价值：

2008年钢铁行业前景乐观。由于新增产能2007-2008年处于下降趋势，同时政府加大落后产能淘汰力度，在对中国宏观经济前景并不悲观的前提下，2008年钢材价格将保持上涨趋势，高端钢铁企业将凭借产量增长和高附加值产品比例上升继续提高盈利；